自从1月份再度进入下降通道以来，两个多月时间环渤海5500大卡动力煤平均价格已经累计下降93元至538元/吨，累计降幅达14.7%，而市场实际成交价要比指数更低，降幅也要更大。近期市场出现一些有利因素，煤价也有望阶段性企稳，那么煤价企稳后会不会再度反弹回升呢？笔者认为，想要更好的回答这个问题，有必要回顾一下近两年国内动力煤价格走势，并在此基础上对当前及今后影响煤炭市场的方方面面因素进行综合分析。

　　煤价反弹回升的历史之鉴

　　2012年煤炭市场进入熊市以来，环渤海动力煤价格总共出现过三次快速下跌，第一次是2012年6、7月份，第二次是2013年7-9月份，第三次是今年1月份以来的这次。前两次煤价快速下跌过后，均出现过不同程度的反弹回升。通过回顾前两次煤价快速下跌和反弹回升的原因，有助于我们判断今后相对更长时期的煤价走势。

　　图：环渤海动力煤价格指数和澳大利亚BJ动力煤价格指数走势

　　首先回顾一下2012年的煤价走势。一方面，由于经济增长放缓，再加上水电出力大幅提升，2012年多数月份火电发电量和发电耗煤量同比呈下降态势，动力煤需求形势不尽人意。数据显示，2012年4-9月份火电发电量均呈同比下降态势，这期间重点电厂耗煤量也不同程度同比下降。另一方面，2012年上半年煤炭产量和进口量持续保持较快增长势头。当年上半年，全国原煤产量同比增加近1.3亿吨，增长7.1%，煤炭进口同比增加5558万吨，增长65.8%。需求下降，供应增加，短期内煤炭市场供求严重失衡。最终，由于煤炭需求增长乏力，在6月上旬重点电厂煤炭库存超过9300万吨之后，电厂大幅减少了煤炭采购。再加上前期国际煤价不断走低，进入6月份之后环渤海动力煤价格快速下跌。6、7月份9周时间环渤海动力煤价格指数累计下跌148元，降幅接近20%。紧接着，环渤海煤价在2012年8月份经历了近一个月的平稳运行之后，9、10月份连续反弹回升。

　　虽然伴随前期煤价快速下跌，国内煤炭产量和煤炭进口量增长均明显放缓，另外，大秦铁路秋季检修也对煤市形成一定利好。但是，由于动力煤需求增长乏力，电厂煤炭库存高企，煤炭市场供求形势仍然较为宽松，煤价回升的基础并未确立。9、10月份煤价之所以反弹回升，很大程度上是因为两方面因素在短期内影响了市场信心和和市场预期。一是国内出台的经济刺激政策。代表性事件是当年9月5日国家发改委密集批复了25条轨道交通建设项目，资本市场和能源原材料市场均受到极大提振。二是市场对美联储推出第三轮量化宽松（QE3）的预期。由于美国经济复苏乏力，市场对美联储推出QE3的预期不断增强，国际市场以美元计价的大宗商品价格普遍回升。最终在9月14日，美联储宣布将每月购买400亿美元抵押贷款支持证券（MBS）和450亿美元中长期国债，合计850亿美元的资产。

　　尽管我国政府出台了刺激措施，但终归经济增长放缓势头不可阻挡，煤炭实际需求增长乏力，电厂煤炭库存高企，煤价在反弹回升了2个月之后再度进入了下行通道。

　　再来回顾一下2013年的煤价走势。2013年总体来说，动力煤需求形势尚可，受水电出力下降和部分地区遭遇罕见高温天气等因素影响，7-10月份火电发电量同比增幅始终保持在10%以上。与此同时，国内原煤产量则多数时候呈同比下降态势。只是持续增加的煤炭进口和电厂去库存在不断的给国内煤市施加压力，打击市场信心。最终，因澳元等商品货币贬值和国际市场煤炭需求疲软，5、6月份国际煤价大幅下跌，国内煤价在6月中下旬之后跌幅扩大，下跌过程一直持续到9月底。环渤海动力煤价格指数一路下跌至530元，创下2008年1月份以来新低。
2013年国庆节之后，环渤海动力煤价格快速反弹回升，并且升幅不断扩大，最终在10周时间里由531元上升至631元。对于此次煤价回升，8-10月份煤炭进口连续小幅回落，大秦铁路启动秋季检修，以及国内煤炭产量压缩等等都是影响因素。但是，在煤炭市场连续两年疲软、国内煤炭产能充足的情况下，单靠这些因素视乎不足以导致煤价出现连续大幅上涨。笔者将此轮煤价回升的主要动因归结为两点：一是电厂集中补库。去年7、8月份，受高温天气影响，华东和华中电网范围内燃煤电厂发电耗煤量纷纷创下历史新高，但由于当时国内煤价仍处于下行阶段，多数用户并未加大补库力度，这直接导致电厂煤炭库存快速下滑。9月份之后，电厂补库需求快速释放。二是9月份以来国际煤价快速回升。神华带头提价很大程度上也是因为进入9月份之后国际市场动力煤价格出现了快速上涨。9月份之后，电厂集中增加采购叠加国际煤价反弹，推动了国内煤价快速攀升。

　　煤价阶段性企稳 后期走势仍不容乐观

　　回顾完前两年市场走势之后，我们再来看今年年初以来的这轮煤价回调。截至3月12日，两个多月时间环渤海5500大卡动力煤平均价格已经累计下跌93元至538元/吨，累计降幅达14.7%。此轮煤价回调的逻辑是这样的：去年四季度煤价涨幅过大，市场再度出现泡沫；煤价快速上涨引发两个结果，一是11月份之后国内原煤产量和煤炭进口量连续大幅增加，二是12月中下旬开始电厂等下游用煤企业减少了煤炭采购；供给增加，采购量减少，元旦前后国内煤价高位回落；国内煤价回落导致煤炭进口风险增加，煤炭进口量明显减少；进口量减少，直接导致国际煤价在1月份一改往年坚挺惯例而开始回落；由于1、2月份恰逢春节前后，电煤消耗水平较低，在库存并不算太低的情况下，电厂采购积极性不高，国内外煤价开始了轮番降价。另外，12月18日，美联储宣布自2014年1月份开始削减QE3规模，也给市场带来了或多或少的利空影响。

　　3、4月份，受用煤企业短期补库需求增加、煤炭进口阶段性回落、大秦铁路例行检修等多种因素影响，再加上前期煤价已经经历了较大幅度下跌，环渤海动力煤价格止跌企稳的可能性大大提高。这时许多人不禁要问，煤价止跌企稳后会反弹回升吗？要回答这个问题，接下来我们需要对影响煤市的方方面面因素进行分析。

　　一是宏观经济形势。今年经济增长放缓压力仍然很大，已经公布的前两个月数据也从不同侧面反映了这一点。1、2月份汇丰制造业PMI终值分别为49.5%和48.5%，均处于荣枯分界线以下，显示经济处于收缩状态；1-2月份，我国进出口总值同比增长3.8%，其中，进口总值增长10%，出口总值下降1.6%，这在一定程度上显示了今年我国严峻的外贸形势；1-2月份，全国固定资产投资同比增长17.9%，较上年回落3.3个百分点，规模以上工业企业增加值同比增长8.6%，较上年同期回落1.3个百分点。宏观经济增长放缓，电力、钢材、水泥等主要耗煤产品需求势必均将受到一定影响，最终给煤炭市场带来下行压力。

　　二是相关政策措施。通过前文分析我们知道，2012年9月份开始煤价之所以反弹回升，重要原因之一是有关部门批复了大量轨道交通建设项目。面对目前的经济放缓，虽然中央政府还可能推出一些经济刺激措施，但是，在多数高耗能行业产能过剩压力较大，淘汰落后产能任务较重，大气污染越来越得到广泛重视，以及地方债务风险越来越大的背景下，估计很难再走大量依靠基建来拉动经济增长路子。相反，由于大气污染日益严重，相关部门已经下决心要加大空气污染治理力度。结果是一方面会导致部分超标排放企业被迫关停，另一方面会加快燃煤替代步伐，或者提高燃煤效率，以此来减少煤炭消耗和污染物排放。因此，从政府调控来看，除了直接给予煤炭企业部分政策支持之外，很难再出台类似的刺激煤炭需求那样的政策措施。

三是动力煤需求形势。2013年动力煤需求形势尚可，全年火电发电量同比增长6.9%，但绝大部分增量发生在下半年，原因除了经济增长有所回升之外，夏季多数省区遭遇罕见高温，以及7-10月份水电出力同比连续下降功不可没。2013年，全国新增水电装机容量2993万千瓦，水电装机总容量增长12%，如果今年水电来水正常，水电发电量可能再度出现大幅增长。今年前两个月水电发电量同比增长9.2%，超过发电量增速3.7个百分点，已经多少反应了这一点。与此同时，受经济结构调整，出口增长乏力等因素影响，今年经济增速虽不能说一定会较去年进一步放缓，但至少可以说很难在去年基础上进一步提升，电力需求增长势必会受到制约。比如，作为耗电量最大的工业产品，去年全年粗钢产量同比增长7.5%，预计今年增幅很难再达到去年水平，全年全社会用电量增幅很可能会低于去年。用电量增长放缓，水电出力提升，单位发电煤耗不断下降，再加上如果今年不再出现去年的罕见高温天气，今年电煤需求很可能会不增长甚至出现负增长，这无疑会给煤炭市场带来巨大负面影响。

　　四是电厂煤炭库存。通过前文分析可知，电厂煤炭库存以及由补库引发的采购需求是影响煤价走势的关键因素。2012年以来，煤价之所以持续走弱，电厂始终较高的煤炭库存发挥了重要作用；2013年四季度煤价快速反弹回升，很大程度上源于电厂的集中补库需求。虽然2月份以来重点电厂煤炭库存出现了明显下滑，从而引发了一定的补库需求，但是，截至2月末，全国重点电厂电煤库存总量仍然高达7185万吨，较去年8月末的低点高出835万吨，平均可用20天，较去年8月末高出5天，电厂库存水平整体并不算低。3月份随着气温回升，取暖用电量将逐步下降，4、5月份均处于相对用电淡季，这期间库存偏低的电厂只要能够控制好采购节奏，未来几个月煤炭库存稳步回升的可能性很大。因此，我们认为未来电厂煤炭库存以及补库带来的采购需求对煤市的影响属于中性略偏负面。

　　五是国内煤炭生产。目前国内煤炭产能充足，而且还不断有新建矿井投产、达产，煤炭供应一般不会出现问题。以晋陕蒙来说，2013年11、12月份三省区原煤产量月均接近2.4亿吨，而之前的3-10月份三省区合计原煤产量月均不足2.1亿吨。如果今年三省区月均原煤产量继续维持在去年11、12月水平，全年三省区原煤产量至少将增加超过3亿吨，增幅至少将超过10%。当然这只是理论上讲，因为去年11、12月份产量回升很大程度上是因为北方冬季取暖用煤增加和煤价快速回升。如果煤价下跌，部分矿井产量可能会减产或停产，从而影响部分产量。但长期来看，在煤炭产能充足、煤炭需求持续疲软、煤价逼近生产成本成为长期趋势的情况下，只要还有利润，应该会有越来越多的煤矿为了增加销量而主动降价销售，同时将产量保持在较高水平。这种情况下，国内煤炭生产供应很难对煤市形成有效支撑。

　　六是进口煤。2013年我国煤炭进口量达到3.27亿吨，占国际煤炭贸易总量的比重接近28%，国内外煤炭市场的关联度不断提高，一体化特征日益明显。从2013年国内外煤市走势来看，月均2600-2800万吨的煤炭进口量基本上已经是均衡进口量。即如果我国煤炭进口量显著下降，其结果必是国内煤价反弹，而国际煤价回落，最终受价差影响，几个月后煤炭进口还是会再度回升；相反，如果我国煤炭进口量大幅增加，其结果必然是支撑国际煤价而打压国内煤价，并最终使进口煤利益受损，导致进口量下降，国内外煤市重新趋于平衡。如果没有外界因素突然刺激国际煤价大幅上涨或大幅下跌，中短期内煤炭进口对国内煤炭市场的影响更多的是趋于中性。另外，我们也注意到今年年初以来人民币在不断贬值，如果进口煤美元标价不变，以人民币计价的价格将同步上涨，进口煤数量可能会受到一定影响，并最终对国内煤价形成支撑。实际上，由于国际市场需求疲软，更因为中国是主要进口国，人民币贬值可能也会迫使以美元计价的煤炭价格回落，最终大大削弱汇率变化的影响。

七是国际煤价。进入2014年之后，美联储开始逐步削减QE。目前已经削减了两轮，未来美联储还将进一步削减QE规模。随着QE规模不断削减，美元或将震荡走强，以美元计价的商品价格相对走低。受此影响，再加上中国煤炭需求疲软，国际市场以美元计价的煤价或许会进一步走低。因此，国际煤价也不足以对国内煤价形成支撑。

　　八是煤炭成本。毫无疑问，当市场低迷时，成本将是价格的最后支撑。虽然煤炭企业盈利能力已经大幅下降，但目前绝大多数企业的煤炭业务还是盈利的，成本对煤价的支撑作用暂时还不强，理论上讲煤价还有下跌空间。而且，随着煤价不断走低，盈利能力下降，企业会努力采取各种措施降本增效，从而使成本支撑线下移。

　　综合以上八方面影响因素来看，尽管近期动力煤价格出现企稳迹象，但后期反弹回升明显缺乏支撑。相反，由于多个因素对煤价形成压力，后期走势仍不容乐观，年内不排除会进一步下跌。（李廷）